Includes bibliographical references (pages 283-306).

GİRİŞ’TEN



Son yıllarda ortaya çıkan finansal krizlerin etkisiyle, finansmana ihtiyaç duyan erken aşama girişimler, banka kredileri gibi geleneksel finansman araçlarına erişimde büyük oranda sıkıntı yaşamaya başlamıştır. Bu durum, ekonomik kalkınmayı destekleyici potansiyele sahip yenilikçi ve teknoloji odaklı girişimlerin hayata geçmesine ve sürdürülebilirliklerine önemli bir engel teşkil etmektedir. Bu kapsamda, yenilikçi girişimlerin finansmana erişimini kolaylaştırmak amacıyla, alternatif finansman araçları yatırımcıların portföylerinde yer almaya başlamıştır. Teknoloji destekli yeni bir finansal hizmetler türü olarak kitle fonlaması, fon ihtiyacı içinde olan girişimciler ile yatırımcıları buluşturmak için iyi bir seçenek oluşturmaktadır. Kitle fonlaması platformları, girişimci ve yatırımcılar arasında aracılık görevi ifa etmekte, yatırımcıların ilgilendikleri projeleri daha kolay tespit edip desteklemesine yardımcı olmaktadır. Bu çerçevede, yatırıma dayalı kitle fonlaması, bankacılık dışı finansmanın önemli bir kaynağı olma potansiyeli taşımaktadır.

Kalabalık bir katılımcı grubundan düşük meblağda katkıda bulunulması suretiyle internet siteleri aracılığıyla para toplanması yöntemi olarak nitelenen kitle fonlaması, öncelikle sermaye piyasası alanı dışında oldukça popüler olmuştur. Bu kapsamda ödül ve bağışa dayalı kitle fonlaması kampanyaları yoluyla fon temin edilmesi giderek yaygınlık kazanmıştır. Kitle fonlamasının bir yatırım aracı olarak sermaye piyasası vasıtasıyla düzenlenmesi ise, temel olarak erken aşama girişimlerin fon temini ihtiyacı çerçevesinde ortaya konulmuştur. Tasarrufların internet üzerinden değerlendirilmesini sağlayan kitle fonlaması, erken aşama girişimlerin finansmanında alternatif sermaye sağlama yöntemlerinden birisi olarak öne sürülmüştür. Ortaya konulan bu alternatif finansman yöntemi için hukuki düzenleme oluşturulması ihtiyacı, uluslararası alanda farklı hukuk sistemlerinde kanun koyucular bakımından mevcut sermaye piyasası düzenleyici alt yapısının gözden geçirilmesi zorunluluğunu ortaya çıkarmıştır. Kitle fonlaması, ilk olarak Amerika Birleşik Devletlerin’de 05.04.2012 tarihinde yürürlüğe giren JOBS Kanunu’nda yer alan hükümler gereğince, Amerikan Sermaye Piyasaları Düzenleyici Otoritesi (SEC, Securities and Exchange Commission) tarafından yapılan düzenlemeler ile yürürlüğe girmiştir. Ardından İtalya ve İngiltere gibi bu konuda örnek teşkil edecek bazı ülkelerde kitle fonlamasına ilişkin düzenlemeler kabul edilmiştir.

Kitlesel yatırım, sermaye piyasası alanında geleneksel yollardan fon sağlamada güçlük çekilen projelere finansman kaynağı sağlamak için yeni bir yöntem olarak görülmektedir. Ancak bu yöntem, ortaya çıkarabileceği kendine özgü sorunlar nedeniyle hukuki düzenlemeleri ve sınırlamaları gerekli kılmaktadır. Kanun koyucular ortaya çıkabilecek sorunlara farklı şekilde yaklaşmakta olup, buradaki zorluk, kitle fonlamasının sağlayacağı faydaları en etkin şekilde gerçekleştirmek amacıyla, kitle fonlaması öncesinde mevcut olan hukuki alt yapının, diğer hukuki menfaatleri zedelemeksizin, kitle fonlaması düzenlemesi ile nasıl şekillendirileceğinin tespiti konusunda ortaya çıkmaktadır.

Bu çalışmanın amacını, son yıllarda paya dayalı kitle fonlaması konusunda çeşitli ülkelerin hukuk düzenlerinde gerçekleştirilen reformlar ile bu reformların dayanağını oluşturan teorik yaklaşımların ortaya konulması ve bu yaklaşımlar ve reformlar çerçevesinde Türk Sermaye Piyasası Hukuku’ndaki paya dayalı kitle fonlamasına ilişkin düzenlemelerin incelenmesi ve değerlendirilmesi oluşturmaktadır.

Çalışmamızın Birinci Bölüm’ünde kitle fonlaması kavramının kökeni ve unsurları açıklanmış, türleri itibarıyla sınıflandırması yapılarak, kitle fonlaması sisteminin işleyişi genel olarak ortaya konulmuş, ardından, borçlanmaya dayalı modelle birlikte, yatırıma dayalı kitle fonlaması kapsamında kategorize edilen paya dayalı kitle fonlamasının diğer kitle fonlaması türleri içindeki yeri ve nitelikleri incelenmiş, bu kapsamda kitlesel sponsorluk kavramı ile kitlesel yatırım kavramları arasındaki farklılıklar ele alınmıştır. Kitlesel yatırım aracı olarak paya dayalı kitle fonlaması alternatif sermaye kaynaklarına başvurulması suretiyle girişimciliğin finansmanı yöntemleri kapsamında değerlendirilmektedir. Girişimin erken finansmanında şirketin bulunduğu gelişim düzeyine bağlı olarak genellikle uygulamada başvurulan temel yöntemler, şirketin tohum aşamasında girişimcinin kendi kaynakları ile “FFF” olarak nitelenen family (aile), friends (arkadaşlar) ve fools (aptallar, naif bir ifadeyle ‘ikna edilebilen kişiler’)’dan kaynak temin etmesi, erken dönem yatırımın daha ileri aşamalarında ise melek yatırımcılık ve girişim sermayesi olarak kabul edilmektedir. Girişim şirketleri bakımından, özellikle tohum aşamasında, kitleler aracılığıyla şirkette paya bağlı haklar elde edebilmek amacıyla internet üzerinden, çok düşük meblağlı yatırım yapılmasını içeren kitle fonlaması, elverişli bir alternatif finansman yöntemi olarak kabul edilmiştir. Bu bölümde son olarak, kitle fonlamasının, erken aşama şirket finansmanında başvurulan diğer yöntemler ile ilişkisi karşılaştırmalı olarak ele alınmıştır.

Çeşitli ülke hukuk düzenlerinde yer alan kitle fonlamasına ilişkin düzenlemeler incelendiğinde, bunların ortak özelliğinin, fonların bir internet portalı aracılığıyla toplanması ve fon toplama süresinin on iki aylık bir süre ile kısıtlanması olduğu, buna karşılık kitle fonlamasının unsurlarını oluşturan platform, fon talep edenler ve kitle bakımından farklı düzenlemeler yapılmış olduğu görülmektedir. Kitle fonlamasına ilişkin olarak benimsenen düzenlemeler, ortaya çıktığı hukuk sisteminde hakim olan toplumsal ve ekonomik dinamikleri ve oluşmuş olan kültürü yansıtmaktadır. Bu sebeple, İkinci Bölüm’de paya dayalı kitle fonlaması modeline ilişkin düzenlemelerin hukuki temelini oluşturan Yatırımcı Kitlesinin Sınırlandırılması Esaslı Yaklaşım, Girişim Şirketlerinin Teşviki Esaslı Yaklaşım ve Riskli Yatırım Esaslı Yaklaşım, bu yaklaşımların belirgin örneklerini teşkil eden farklı ülke hukuk düzenleri bakımından incelenmiştir. Zira, paya dayalı kitle fonlamasının farklı şekillerde düzenlenmesinin temelini oluşturan bu yaklaşımlar ve bunların hukuki sonuçlarının birlikte değerlendirilmesi, paya dayalı kitle fonlamasının bütün yönleriyle ortaya konulabilmesi bakımından önem taşımaktadır.

Yatırıma dayalı kitle fonlaması yöntemi, AB nezdinde de Avrupa Sermaye Piyasaları Birliği’nin temel amaçları olarak belirlenen, üye ülkelerde iş olanaklarının yaratılması ve ekonomik gelişmenin sağlanması için sürdürülebilir finansal bütünleşme hedefinin gerçekleştirilmesi yönünde önemli bir araç olarak kabul edilmektedir. Dolayısıyla yatırıma dayalı kitle fonlaması, başlangıç aşamasındaki KOBİ niteliği taşıyan girişim şirketleri bakımından, özellikle erken gelişim aşamasında temel finansman kaynağı olan banka finansmanına bir alternatif oluşturmaktadır. Bu sebeple Üçüncü Bölüm’de AB nezdinde yeknesak kurallar oluşturulması yönünde ortaya konulan görüşler ele alınmış, konuya ilişkin yaklaşım farklılıklarının etkileri incelenmiş, bu kapsamda, kitle fonlaması konusunda ortak kurallar oluşturulması amacıyla, AB’de geliştirilen öneri ve düzenleme taslakları değerlendirilmiştir.

Dördüncü Bölüm’de ise ülkemizde SPKn ve ikincil düzenleme olan Paya Dayalı Kitle Fonlaması Tebliği çerçevesinde Türk Sermaye Piyasası mevzuatındaki paya dayalı kitle fonlamasına ilişkin düzenlemeler, farklı ülke hukuk düzenlerinde esas alınan yaklaşımlar çerçevesinde incelenmiştir. Bu kapsamda, öncelikle SPKn aracılığıyla getirilen sistem, kitle fonlamasına ilişkin düzenlemelerin kapsamı, paya dayalı kitle fonlaması faaliyetinin mahiyeti ve platformların düzenleniş biçimi bakımından, çeşitli ülkelerin uygulamaları dikkate alınarak değerlendirilmiş, daha sonra ise III-35/A.1 Tebliği’nin temel yaklaşımını oluşturan platform esaslı sistem, paya dayalı kitle fonlaması modelinin üç temel unsurunu oluşturan platform, fon talep edenler ve kitle (yatırımcılar) bakımından ayrı ayrı ele alınmıştır. SPKn’nun paya dayalı kitle fonlamasına ilişkin hükümleri ve III-35/A.1 Tebliği incelendiğinde, paya dayalı kitle fonlaması faaliyetinin halka arz kapsamı dışında kabul edildiği, fon talep eden girişim şirketinin ihraççı tanımı dışında tutulduğu ve temelde platform odaklı bir sistem benimsendiği görülmektedir. Söz konusu sistemde esas olarak “Yatırımcı Kitlesinin Sınırlandırılması Yaklaşımı’nın benimsendiği, ancak girişim şirketleri bakımından Girişim Şirketlerinin Teşviki Esaslı Yaklaşım’ın etkileri de görüldüğü için, ilgili düzenlemelerin incelenmesinde, adı geçen yaklaşımların örneklerini oluşturan Amerikan ve İtalyan hukuku düzenlemeleri ile bizatihi platformları düzenleyen AB Tüzük Taslağı hükümlerine yer verilmek suretiyle, karşılaştırmalı bir inceleme yöntemi benimsenmiştir.

https://yetkin.com.tr/sermaye-piyasasi-hukukunda-erken-asama-girisimlerin-paya-dayali-kitle-fonlamasi-yoluyla-finansmani-10176?search=9786050505955